2015年全國經(jīng)濟(jì)工作會議將“去杠桿”作為重要任務(wù)，2017年7月召開的第五次全國金融工作會議明確，要脫虛向?qū)�，推動�?jīng)濟(jì)降杠桿，防范和化解金融風(fēng)險。在此背景下，2018年4月資管新規(guī)發(fā)布，拉開資產(chǎn)管理行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展序幕。

與此同時，近年來，信托“暴雷”、理財產(chǎn)品違約時有發(fā)生，也說明我國資產(chǎn)管理行業(yè)改革進(jìn)入深水區(qū)。近日，人民銀行前副行長、中國財富管理50人論壇學(xué)術(shù)總顧問、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長吳曉靈發(fā)布新書《資管大時代》，為未來10年監(jiān)管改革方向、機(jī)構(gòu)發(fā)展、個人財富管理提出建議。

“隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民財富增加，我國以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)也隨之變化，資本市場的重要性越發(fā)突出。在直接融資比重不斷提升的情況下，構(gòu)建與現(xiàn)代化資本市場發(fā)展相適應(yīng)的監(jiān)管體系，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展，需深化對資本市場發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識，不斷加強(qiáng)和改進(jìn)資本市場監(jiān)管工作”。中國人民銀行原行長周小川在《資管大時代》導(dǎo)讀中寫到。

借新書發(fā)布機(jī)會，中國房地產(chǎn)報記者書面采訪吳曉靈，她對“房住不炒”下普通民眾如何實財富保值增值，如何實現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管目標(biāo)，以及中國股市估值與變化等問題一一作答。

居民財富從房子轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)

普通民眾的財富應(yīng)如何在“房住不炒”主基調(diào)下實現(xiàn)保值增值，是投資者較為關(guān)心的問題。

“隨著我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，居民財富不斷增長，也隨著我國不斷加強(qiáng)資本市場建設(shè)、強(qiáng)調(diào)‘房住不炒’、推動提高直接融資比重等政策不斷出臺，可以預(yù)見未來很多居民的財富將從存款、房子等轉(zhuǎn)換為股票、債券、基金、保險等各類金融資產(chǎn)”，吳曉靈表示。

她認(rèn)為，居民是一個龐大的群體，當(dāng)他們參與到金融產(chǎn)品投資時，就變成投資者。根據(jù)其風(fēng)險承受能力，可分為普通投資者和合格投資者。合格投資者有較強(qiáng)的專業(yè)性和較高的風(fēng)險承受能力，可獨(dú)立開展股票、期貨、私募等高風(fēng)險產(chǎn)品投資。但大部分居民是普通投資者，缺乏金融專業(yè)知識，抵御投資損失風(fēng)險能力較薄弱，因此不太適合獨(dú)立開展高風(fēng)險投資。

因此，吳曉靈表示，“我更建議他們在留出生活、教育、保險、養(yǎng)老等事項的必備之用后，額外的錢通過基金、理財、公募投顧等方式開展投資，讓專業(yè)人為自己打理財富。確實想自己投資的，可以投資諸如貨幣市場基金、定期存款、國債等低風(fēng)險品種。需要說明的是，這里的低風(fēng)險并不是無風(fēng)險，其中貨幣市場基金以及存款超過50萬元的部分，理論上也存在風(fēng)險”。

“另外也要加大投資者教育力度，讓他們真正意識到風(fēng)險，在這種風(fēng)險意識下，部分有興趣、有時間的散戶投資者可以認(rèn)真研究，開展專業(yè)投資。對于更大規(guī)模的散戶投資者，最關(guān)鍵是要大力培育面向這些群體的機(jī)構(gòu)投資者，他們的錢要更多地通過公募基金等各類資管產(chǎn)品進(jìn)入市場，讓專業(yè)的人幫其打理財富。這樣散戶就不再是散戶，而是有著專業(yè)力量加持的專業(yè)買方力量，就能和賣方形成勢均力敵的態(tài)勢，公平博弈，資本市場才能更加健壯和有韌性”。

實現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管需一步步往前拱

距資管新規(guī)出臺已兩年有余，但各類機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則仍存在差異，如基金免稅但銀行理財不免稅、銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品比貨幣基金約束小等，如何實現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管，是投資者關(guān)心的問題。

“資管新規(guī)一個重要目的就是統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，雖然出臺后中間有些曲折，市場機(jī)構(gòu)也有過幻想和博弈，但統(tǒng)一監(jiān)管的大方向始終明確，各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)逐漸統(tǒng)一，這是個好方向，必須堅持下去”，吳曉靈表示，“由于理念認(rèn)知和分業(yè)監(jiān)管等原因，統(tǒng)一監(jiān)管的目標(biāo)會是一個循序漸進(jìn)、一步一步往前拱的過程。與此同時，我們還面臨對外開放背景下，外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國需要有公平統(tǒng)一監(jiān)管環(huán)境的倒逼，以及《九民紀(jì)要》等一系列司法標(biāo)準(zhǔn)的倒逼，這都要求我們堅定統(tǒng)一監(jiān)管目標(biāo)”。

對于如何推進(jìn)和實現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管目標(biāo)，吳曉靈提出兩點(diǎn)建議。

一是公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)盡快推進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管。主要包括銀保監(jiān)體系下的公募理財產(chǎn)品和證監(jiān)會體系下的公募基金，以及現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品和貨幣市場基金。二者有諸多相同之處，比如都遵從信托關(guān)系，都面向不特定對象公開發(fā)行募集，都需要經(jīng)監(jiān)管部門登記注冊，都由專業(yè)的管理人管理，都是為投資者的利益進(jìn)行投資，都由第三方機(jī)構(gòu)托管，都可投向上市交易的股票、債券、貨幣市場工具等底層資產(chǎn)、都需賣者盡責(zé)買者自負(fù)等。

吳曉靈認(rèn)為，兩者雖然在審批時效、代銷渠道、投資資產(chǎn)類別、信息披露機(jī)制、集中度或資產(chǎn)久期、稅收政策等方面存在差異，但這并非本質(zhì)區(qū)別，二者實質(zhì)上是同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，理應(yīng)進(jìn)行同樣標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管。

二是私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品需要循序漸進(jìn)推進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管。主要包括持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品和私募基金管理人發(fā)行的私募基金。前者指證券公司、基金公司、期貨公司的集合資產(chǎn)管理計劃、信托公司的集合資金信托、保險資管公司的保險資管產(chǎn)品（剔除股權(quán)投資計劃和債權(quán)投資計劃后）、銀行及理財子的私募理財產(chǎn)品，后者指在基金業(yè)協(xié)會登記備案的私募基金。這兩類產(chǎn)品同樣有較多共同之處，不同之處主要由投資領(lǐng)域、股東背景資質(zhì)、監(jiān)管力度的不同而產(chǎn)生，不應(yīng)成為本質(zhì)區(qū)別，因此也應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

發(fā)展資本市場與牛市無必然關(guān)系

新冠疫情仍持續(xù)，中國股市投資的不確定性因素仍未消除，未來將如何變化，同樣令投資者關(guān)注。

“注冊制背景下，監(jiān)管當(dāng)局要嚴(yán)格要求融資方把情況說清楚，即擬上市企業(yè)的信息披露要充分。一個健康的資本市場，就是讓好企業(yè)能順利的融資，壞企業(yè)被及時淘汰，能有效地優(yōu)勝劣汰”，吳曉靈認(rèn)為，“注冊制可能使IPO數(shù)量增加，但是退市制度變嚴(yán)的實質(zhì)性落地將會使退出市場的企業(yè)增加，從而實現(xiàn)市場動態(tài)平衡”。

與此同時，她還認(rèn)為，發(fā)展資本市場和是否牛市沒有必然關(guān)系，“如果市場上資金多，認(rèn)購的需求也旺盛，價格就會比較高；如果發(fā)行證券的企業(yè)數(shù)量多，市場上資金跟不上，自然證券價格會降下來，這種供需理論在資本市場也是適用的”。

現(xiàn)在有人疑惑為什么國外漲國內(nèi)卻不怎么漲，吳曉靈認(rèn)為其中原因比較復(fù)雜，“一部分原因是，相關(guān)需求就那么多，產(chǎn)品價格難以大幅度上漲；另外在整個經(jīng)濟(jì)沒有恢復(fù)特別好的情況下，資產(chǎn)價格如果特別高，股市漲幅與基本面不匹配，就會扭曲經(jīng)濟(jì)的分配，資金就會脫實向虛，對實體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展也不利”。

“2008年國際金融危機(jī)之后，我國A股市場市盈率總體上較之前下降了一個臺階。由于生產(chǎn)環(huán)節(jié)創(chuàng)造價值，流通環(huán)節(jié)和借貸環(huán)節(jié)不創(chuàng)造價值，因此如果后面環(huán)節(jié)分利太多，對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利”，吳曉靈舉例表示，“雖然美國市場整體估值比我們高，2010年至2019年，標(biāo)普500指數(shù)市盈率中樞約19倍，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率約31倍，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率約17倍，但結(jié)構(gòu)上來看我國估值與美國是差不多的”。

具體來看，美國股票市場估值最高的前五大行業(yè)分別為醫(yī)療保�。ㄆ骄�28.5倍）、信息技術(shù)（平均23.7倍）、可選消費(fèi)（21.3倍）、公用事業(yè)（20.1倍）、工業(yè)（19.9倍），新興行業(yè)估值顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)。我國A股市場生物醫(yī)藥行業(yè)近10年平均估值也是38.5倍，TMT行業(yè)估值也是相對較高的，所以A股市場整體估值水平比美國低的最主要原因之一是上市企業(yè)的行業(yè)分布差異。