夏磊 國(guó)海證券研究所聯(lián)席所長(zhǎng)

過去14年，在房地產(chǎn)下行周期，中國(guó)有2輪刺激，本文通過復(fù)盤分析，從政策松到市場(chǎng)穩(wěn)的傳導(dǎo)路徑、傳導(dǎo)時(shí)間。

1.2008-2009年：全國(guó)范圍下調(diào)首付比例、貸款利率，銷售增速5個(gè)月后回正

2008年全球金融危機(jī)蔓延，為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政策轉(zhuǎn)向刺激房地產(chǎn)消費(fèi)。2008年10月27日，央行出臺(tái)新政，貸款利率下限下調(diào)為0.7倍，首付比例下調(diào)為20%，同時(shí)，個(gè)人住房公積金貸款利率相應(yīng)下調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)。2008年12月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》，加大保障性住房建設(shè)力度，進(jìn)一步鼓勵(lì)普通商品住房消費(fèi)。包括：（1）加大對(duì)自住型和改善型住房消費(fèi)的信貸支持力度。對(duì)已貸款購(gòu)買一套住房，但人均住房面積低于當(dāng)?shù)仄骄�水平，再申�?qǐng)貸款購(gòu)買第二套住房的居民，可享受首套房?jī)?yōu)惠政策。（2）對(duì)住房轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)營(yíng)業(yè)稅暫定一年實(shí)行減免政策，個(gè)人購(gòu)買普通住房轉(zhuǎn)讓免征營(yíng)業(yè)稅由5年改為2年。（3）取消城市房地產(chǎn)稅。2008年9月至12月，央行共降準(zhǔn)4次，降息5次。

商品房銷售面積增速5個(gè)月后轉(zhuǎn)正。2008年8月，全國(guó)商品房銷售面積增速一度下探至-35.7%，10月政策出臺(tái)后，銷售增速逐步回升，2008年11月-2009年3月全國(guó)商品房銷售面積增速分別為-32.9%（11月）、-2.2%（12月）、-0.3%（2月）、16.4%（3月）。

2.2014-2016年：四波組合拳，銷售增速6個(gè)月后回正

2014年9月30日：“認(rèn)房認(rèn)貸”標(biāo)準(zhǔn)修改。2014年，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求凸顯，房地產(chǎn)市場(chǎng)步入“總量放緩、區(qū)域分化”的新發(fā)展階段，去庫存壓力顯現(xiàn)。第一階段：限購(gòu)密集放開，市場(chǎng)反應(yīng)平淡。2014年下半年各地放開限購(gòu)，出臺(tái)了房貸優(yōu)惠、公積金異地使用、落戶放寬等其他優(yōu)惠政策，非一線城市的緊急救市全面展開，但在前期緊縮政策的影響下，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)萎縮。隨后，國(guó)家出臺(tái)支持居民住房消費(fèi)、支持房地產(chǎn)企業(yè)融資等房地產(chǎn)刺激政策。第二階段：“930”新政重啟全國(guó)性寬松大幕。2014年9月，央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，提出二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由“認(rèn)房又認(rèn)貸”改為“認(rèn)貸不認(rèn)房”；商貸首套房最低首付比例30%，利率下限為基準(zhǔn)利率0.7倍；支持房企在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)融資，開展REITs試點(diǎn)等。同年11月央行重啟降息，并在2015年2月5日重啟降準(zhǔn)，貨幣寬松周期開啟。

2015年3月30日：降二套首付、營(yíng)業(yè)稅減免優(yōu)惠。市場(chǎng)無明顯復(fù)蘇跡象，地產(chǎn)投資降至冰點(diǎn)。3月30日，央行發(fā)布《關(guān)于個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問題的通知》，要求使用住房公積金貸款購(gòu)買首套房，首付款比例為20%；已擁有1套住房并已結(jié)清房貸，再次申請(qǐng)住房公積金貸款買房，最低首付款比例為30%；已擁有1套住房且房貸未結(jié)清的，再次申請(qǐng)商業(yè)性個(gè)人住房貸款買房，最低首付款比例調(diào)整為不低于40%。同時(shí)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局也宣布房屋對(duì)外銷售的營(yíng)業(yè)稅免征年限由5年縮短至2年。降低首付比例直接提高了居民杠桿水平，營(yíng)業(yè)稅減免優(yōu)惠刺激了居民換房熱情。2015年“330”-15年“930”前夕，央行累計(jì)降息3次，全面降準(zhǔn)2次，釋放大量流動(dòng)性。

2015年9月30日：降首套、二套首付。2015年“330”開啟了房地產(chǎn)市場(chǎng)全面復(fù)蘇的起點(diǎn)，但二三線城市復(fù)蘇力度仍較弱，全國(guó)商品房庫存繼續(xù)走高。9月30日，央行、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步完善差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》（新“930”），明確在不實(shí)施限購(gòu)的城市，首套房最低首付比例調(diào)整為不低于25%（此前為30%）。同時(shí)住建部、財(cái)政部、央行發(fā)布《關(guān)于切實(shí)提高住房公積金使用效率的通知》，要求提高公積金貸款額度、全面推行異地貸款業(yè)務(wù)等。四部委連發(fā)兩項(xiàng)新政，救市力度再升級(jí)。2015年10月央行再度降息降準(zhǔn)各一次。2016年2月央行、銀監(jiān)會(huì)發(fā)文，非限購(gòu)城市首套商貸首付比例降至20%、二套商貸首付比例降至30%。利率優(yōu)惠疊加低首付，信貸處于全面寬松狀態(tài)。同時(shí)，2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出供給側(cè)改革五大任務(wù)之“去庫存”，棚改貨幣化力度加大，一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)啟動(dòng)。

2016年2月，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、住建部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅營(yíng)業(yè)稅優(yōu)惠政策的通知》，規(guī)定“購(gòu)買90平方米以下住房契稅減至1%，90平方米以上首套房、二套房分別減至1.5%和2%”。這是本輪調(diào)控的最后一項(xiàng)重大全國(guó)性政策，至此四招“刺激組合拳”出盡。此后全國(guó)性調(diào)控退出，開始強(qiáng)調(diào)“因城施策”，表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是熱點(diǎn)城市收緊，二是非核心城市繼續(xù)去庫存。

以2014年9月30日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，銷售面積增速6個(gè)月后回正。具體來看，2014年2月-2015年3月全國(guó)商品房銷售面積同比持續(xù)為負(fù)，2015年4月，在政策全面寬松6個(gè)月后，銷售面積增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，當(dāng)月增速7%，并于2016年4月增速攀頂至44.1%。

3.2022年：面對(duì)分化的市場(chǎng)形勢(shì)，因城施策迎來政策調(diào)整

鄭州作為22個(gè)長(zhǎng)效機(jī)制試點(diǎn)城市之一，極具風(fēng)向標(biāo)意義。2022年3月1日，鄭州市人民政府發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展的通知》，主要內(nèi)容包括：調(diào)整限購(gòu)：鼓勵(lì)老年人來鄭投親養(yǎng)老，允許其投靠家庭新購(gòu)一套住房。

調(diào)整限貸：引導(dǎo)在鄭金融機(jī)構(gòu)加大個(gè)人住房按揭貸款投放，下調(diào)住房貸款利率，有一套住房并已結(jié)清貸款的家庭，執(zhí)行首套房貸款政策，即二套房貸款實(shí)行“認(rèn)貸不認(rèn)房”。

放松限價(jià)：對(duì)低容積率、高綠地率等建筑銷售限價(jià)上浮。

通過貨幣化安置創(chuàng)造需求：實(shí)施安置房建設(shè)工作三年行動(dòng)，對(duì)未開工建設(shè)的安置房，鼓勵(lì)拆遷群眾選擇貨幣化安置。

土地方面：土地競(jìng)拍保證金最低比例下調(diào)至掛牌價(jià)的20％，土地出讓金可在成交后1年內(nèi)實(shí)行分期繳納。

長(zhǎng)效機(jī)制強(qiáng)調(diào)“因城施策”，當(dāng)前，最受關(guān)注的22個(gè)長(zhǎng)效機(jī)制試點(diǎn)城市包括：北上廣深4個(gè)一線城市和南京、蘇州、杭州、廈門、福州、重慶、成都、武漢、鄭州、青島、濟(jì)南、合肥、長(zhǎng)沙、沈陽、寧波、長(zhǎng)春、天津、無錫18個(gè)二線城市。這些城市對(duì)房地產(chǎn)政策的調(diào)整有信號(hào)效應(yīng)。

政策層面，一線城市基本沒有放松空間。二線城市放松空間大，但城市分化嚴(yán)重。杭州為代表的二線城市：庫存低、價(jià)格上漲壓力大，政策放松不迫切；鄭州為代表的二線城市：高庫存、市場(chǎng)弱，政策放松迫在眉睫。三四線城市庫存高位、市場(chǎng)疲軟，全面放松勢(shì)在必行。

市場(chǎng)反響在不同能級(jí)城市間具有輪動(dòng)效應(yīng)。一線城市作為資源要素稟賦最優(yōu)渥、供需相對(duì)最緊張、預(yù)期收益最大的地方，房?jī)r(jià)率先領(lǐng)漲。隨后，隨著流動(dòng)性外溢，核心二線城市、三線城市依次跟漲。在2012-2016年的兩輪周期輪動(dòng)中，均呈現(xiàn)出“一線-二線-三四線”的傳導(dǎo)方向。

3.1.一線城市：市場(chǎng)回暖，主要政策空間是降低商業(yè)貸款利率，歷史經(jīng)驗(yàn)看，一線從政策放松到市場(chǎng)反彈只需要一夜之間

目前，一線城市庫存處于歷史低位。2020年6月開始，一線城市去化周期一路下行，2021年8月達(dá)到歷史低位，約13.7個(gè)月。2022年1月，去化周期約為15.8個(gè)月，庫存低位持穩(wěn)。

目前，北京、上海為代表的一線城市，迎來樓市小陽春。其中，上海2月商品房銷售面積為129.7萬平方米，同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增長(zhǎng)20.2%，在一線城市中率先回暖。北京樓市的成交表現(xiàn)依舊冷淡，主要受疫情防控、冬奧會(huì)等因素影響，但隨著抑制因素的逐漸消退，需求逐步釋放，有望3月迎來小陽春。

當(dāng)前主要政策空間是降低商業(yè)貸款利率。此前LPR“雙降”，5年期以上LPR為4.6%，較之前下調(diào)5bp，在一定程度上帶動(dòng)房貸利率下降。當(dāng)前北京、上海、廣州、深圳的首套房貸款利率為L(zhǎng)PR加55、35、80、30bp，二套房貸款利率為L(zhǎng)PR加105、105、100、60bp。歷史上，貸款利率放松力度最大是在2008年10月央行出臺(tái)新政，當(dāng)時(shí)最優(yōu)惠貸款利率為基準(zhǔn)利率的0.7倍。當(dāng)前LPR的0.7倍約為3.2%，相當(dāng)于下調(diào)138bp，房貸利率仍有下降空間。

3.2.二線城市：庫存高位，為調(diào)控放松提供政策空間，歷史經(jīng)驗(yàn)看，從政策松到市場(chǎng)穩(wěn)需要3個(gè)月

二線城市庫存呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2021年6月，二線樣本城市去化周期達(dá)到歷史低位，約為21.4個(gè)月，隨后去化周期呈上升趨勢(shì)；2022年1月，去化周期約為23.1個(gè)月。

當(dāng)前市場(chǎng)分化明顯：杭州為代表的二線城市：庫存低、價(jià)格上漲壓力大，政策放松不迫切。

杭州、南京等長(zhǎng)三角二線城市市場(chǎng)回暖，1月杭州、南京商品房銷售面積同比分別上漲3.5%、13.7%；2022年1月，杭州去化周期約為6.4個(gè)月，蘇州去化周期約為15.6個(gè)月，庫存水平相對(duì)較低；長(zhǎng)沙去化周期約為18個(gè)月，而商品房成交價(jià)格同比上漲26.9%，價(jià)格上漲壓力相對(duì)較大。

鄭州為代表的二線城市：高庫存、市場(chǎng)弱，政策放松迫在眉睫。比如鄭州，2021年下半年以來，受特大暴雨以及疫情反復(fù)的影響，樓市成交明顯萎縮，2021年12月商品房成交面積同比下滑67.7%，全年商品房累計(jì)成交面積1804.4萬平方米，較上年下降31.4%。2022年1月，鄭州去化周期約為17.6個(gè)月。在18個(gè)長(zhǎng)效機(jī)制試點(diǎn)二線城市中，與之情況類似的有重慶、成都、無錫、福州、沈陽、青島、濟(jì)南、合肥、長(zhǎng)春等城市，2022年1月去化周期分別約為20.6、30.3、19.3、31.9、24.1、28.0、23.7、18.8、30.3個(gè)月，庫存均處于較高水平。

對(duì)于二線城市，調(diào)控放松的空間主要有：調(diào)整限購(gòu)，主要通過人才引進(jìn)政策、親屬投靠政策，對(duì)限購(gòu)政策進(jìn)行突破。調(diào)整限貸，調(diào)整首套房的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、降低商貸利率、降低公積金首付比例、提高公積金貸款額度等。放松限價(jià)，上調(diào)新房預(yù)售限價(jià)、上調(diào)二手房評(píng)估價(jià)格。土地方面，調(diào)整土地競(jìng)拍保證金最低比例，分期繳納土地出讓金。限售方面，縮短新房或二手房限售年限。

預(yù)計(jì)二線城市會(huì)在政策放松后1個(gè)月回暖。未來隨著二線城市政策跟進(jìn)，更多“新市民”剛需及“老市民”改善需求將得到釋放，市場(chǎng)回暖可期。

3.3.三四線城市：銷售低迷，政策放松空間大，政策松到市場(chǎng)穩(wěn)6個(gè)月以上三四線城市庫存處于歷史高位。

從2021年6月開始，三四線城市去化周期加速上行，2021年12月達(dá)到歷史高位，約20.9個(gè)月；2022年1月，去化周期約為19.9個(gè)月，較上月縮短一月左右，仍維持高位。

目前銷售延續(xù)低迷，市場(chǎng)韌性差。2021年6月以來，樣本三四線城市商品房成交面積同比持續(xù)為負(fù)，2022年1月樣本三四線城市商品房成交面積974.2萬平方米，同比-45.3%；2月商品房成交面積646.7萬平方米，同比-48.4%，降幅擴(kuò)大3.1個(gè)百分點(diǎn)。

影響三四線需求的三大因素：房企爆雷引發(fā)居民對(duì)期房交付的擔(dān)憂、就地過年政策導(dǎo)致返鄉(xiāng)置業(yè)需求延遲、棚改貨幣化安置退出影響市場(chǎng)需求。其中，棚改貨幣化安置是影響三四線市場(chǎng)需求最重要的因素。2015年起，棚改貨幣化安置大力推廣，2016年-2017年，三四線通過棚改貨幣化去庫存分別為1.4億平方米和1.8億平方米，分別占銷售面積的14.8%和18%，對(duì)三四線城市住房需求有一定透支，從開發(fā)商庫存變成了居民庫存，那些沒有產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入和人口流入的三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)將面臨較長(zhǎng)時(shí)間的供求格局調(diào)整。當(dāng)前，棚改貨幣化安置退出市場(chǎng)，剛需上漲效應(yīng)不再，市場(chǎng)回暖仍需時(shí)間。

對(duì)于三四線城市，調(diào)控放松空間大，主要有：取消限購(gòu)，目前只有少數(shù)三四線城市依然實(shí)施限購(gòu)政策，如珠海、東莞、佛山、廊坊等，未來有望放松限購(gòu)。調(diào)整限貸，包括上調(diào)公積金貸款額度、降低公積金首付比例、認(rèn)貸不認(rèn)房、降低二套房首付比例、降低商貸利率和首付比例等。購(gòu)房補(bǔ)貼，購(gòu)房契稅補(bǔ)貼、房?jī)r(jià)補(bǔ)貼、面積補(bǔ)貼等。

從放松到政策見效預(yù)計(jì)要6個(gè)月以上�；仡�2014年-2016年房地產(chǎn)調(diào)控周期：2014年，三四線城市商品房銷售面積累計(jì)值同比持續(xù)下降，樓市慘淡，面臨去庫存壓力；“930”新政拉開全國(guó)性寬松大幕，各地展開緊急救市，商品房銷售面積同比降幅收窄，10月同比-3.7%，11月同比-3%，12月同比-1.2%。2015年大力推廣棚改貨幣化安置，有效拉動(dòng)三四線住房需求，歷時(shí)7個(gè)月后同比回正，5個(gè)月同比0.5%。

當(dāng)前，棚改貨幣化安置退出市場(chǎng)，影響三四線需求的核心變量消失，三四線市場(chǎng)回暖或需要更長(zhǎng)時(shí)間。

4.精準(zhǔn)識(shí)別新市民，潛在剛需得以釋放

通過精準(zhǔn)識(shí)別新市民，對(duì)限購(gòu)、限貸進(jìn)行調(diào)整，潛在剛性住房需求將得到釋放。3月4日，銀保監(jiān)會(huì)、央行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新市民金融服務(wù)工作的通知》，提出優(yōu)化住房金融服務(wù)，滿足新市民安居需求。具體包括：因城施策執(zhí)行差別化住房信貸政策，對(duì)符合購(gòu)房條件的新市民，合理確定首套住房貸款標(biāo)準(zhǔn)，提升借款和還款便利度；鼓勵(lì)商業(yè)銀行加強(qiáng)與地方政府協(xié)作，提升新市民住房公積金服務(wù)水平等。

新市民主要是指因本人創(chuàng)業(yè)就業(yè)、子女上學(xué)、投靠子女等原因來到城鎮(zhèn)常住，未獲得當(dāng)?shù)貞艏�或獲得當(dāng)?shù)貞艏�不滿三年的各類群體，包括但不限于進(jìn)城務(wù)工人員、新就業(yè)大中專畢業(yè)生等，目前約有三億人。通過加強(qiáng)新市民購(gòu)房信貸金融服務(wù)，潛在剛性住房需求將得到釋放。